AI 会怎样改变投资？李录给出的回答，始终围绕一件事：当技术、价格和市场情绪都在剧烈变化时，投资者还能凭什么作判断。
在哥伦比亚商学院第 36 届 Graham & Dodd 活动中，喜马拉雅资本创始人兼董事长李录与教授 Tano Santos 展开了一场约 88 分钟的对谈。他从价值投资的六条原则谈到 AI、中国经济与全球贸易，最后回到知识、信任和复利。
这场对谈贯穿着一个判断：无论技术叙事多么宏大，投资最终仍要回答，企业怎样创造价值、自己究竟懂多少，以及为此支付什么价格。
本文依据哥伦比亚商学院于 2026 年 10 月 15 日发布的原视频及英文字幕整理，按主题归纳而非逐字翻译。文中的市场、宏观经济及 AI 前景判断均归属于对谈者，不构成个股推荐。封面取自学用复利投资 Value Insights 的视频缩略图，版权归原权利人所有。
一、六条原则：从企业所有权到全球购买力
李录把自己的投资方法归纳为六条原则。前三条来自格雷厄姆，第四条来自巴菲特，第五条来自芒格，最后一条来自他对全球投资的理解。
- 股票代表企业所有权。 买入股票，就要研究自己持有的企业，而不能只盯着报价变化。
- 市场为投资者提供机会。 市场价格可以成为交易条件，却不能替投资者决定企业值多少。
- 投资需要安全边际。 对未来的判断始终可能出错，价格与价值之间需要留出承受偏差的空间。
- 知道能力圈的边界。 了解自己不懂什么，与掌握圈内知识同样重要；过度自信会让人跨过边界而不自知。
- 到有鱼的地方捕鱼。 过度拥挤的市场会加剧竞争，一些受关注较少的企业、行业或地区，可能提供更好的研究机会。
- 用全球购买力衡量财富。 名义金额并不能完整表达财富，李录更在意自己占全球购买力的份额。他的实践是，在有活力的经济体中，以有利价格持有优秀企业，分享其长期创造的价值。
六条原则分别约束了研究对象、价格判断、不确定性、自我认知、机会选择和最终目标。其中，长期持有成立的前提，是企业持续创造价值，而非仅仅把持有时间拉长。原视频 06:34—11:11
二、参与市场之前，先知道自己靠什么获利
面对“AI 时代还需要股票分析师吗”的提问，李录先拆开了市场参与者的不同活动：分享企业价值创造、利用定价偏差、猜测其他人的买卖，以及提供经纪和做市服务。他也强调，现实中的参与者通常兼有几种行为。
在他的理解中，格雷厄姆更侧重发现价格偏差；巴菲特则在有利价格的基础上，进一步等待企业创造新价值。两者都需要研究，但收益来源并不完全相同。
这一区别决定了分析师究竟要训练什么。如果工作只是在猜下一笔交易，工具速度和市场反馈就会占据中心；如果目标是理解企业，经营机制、竞争优势与长期现金流才是研究的主体。
李录借用了巴菲特关于市场的比喻：创造价值的部分与投机的部分长期共存。对年轻从业者而言，进入哪一种活动，会影响自己的工作方式，也会影响怎样评价成败。原视频 12:17—17:15
三、AI 的实际价值、终局叙事与商业回报
李录肯定生成式 AI 的用途，也对围绕它形成的终局叙事保持强烈警惕。
他观察到，AI 已经从语言交互延伸到推理、编程和 Agent 协作。相比过去的工具，人们开始想象它自主组织任务、改进自身，乃至发展出超越人类的能力。这样的想象扩大了市场愿意相信的未来，也可能扩大估值与现实之间的距离。
对于递归自我改进、AGI 与超级智能，李录提出的红线是保留人的控制。他反对系统脱离人类约束、形成自主目标，并认为社会有责任阻止这种发展方向。这里表达的是他的治理立场，技术究竟会沿什么路径演进，仍然是开放问题。原视频 17:19—27:58
知识服务更容易获得，判断责任仍然存在
在李录的经济分析中，生成式 AI 最直接的作用，是汇集和调用知识，让更多人获得过去需要专业门槛的服务。他尤其提到代码生成，以及知识能力向其他行业扩散的可能。
在他对当前 AI 的观察中，这些能力仍要作用于能源、交通、制造等具体经济活动，无法仅凭知识输出就跳过物理世界的约束。
Santos 随后把话题拉回职业能力：如果系统输出仍需要人监督，那么能够理解专业问题、检查结果并有效沟通的人，可能成为稀缺资源。李录大体认同这一方向，也保留了不同领域存在差异的限定。原视频 23:09—30:49
使用增长还要接受成本检验
李录特别强调 AI 的持续使用成本。调用服务需要计算资源，能力扩张还要面对资本投入、能源以及社会适应速度的限制。
因此，即使相信 AI 会带来巨大变化，仍需要追问：用户得到的价值能否转化为收入，收入能否覆盖成本，资本投入又需要多久才能获得回报。
技术有用，与投资价格合理，是两个需要分别证明的判断。 李录预期这一过程可能伴随多轮繁荣与调整，而不会因为技术重要就免于财务纪律。原视频 28:11—29:50
四、市场越集中，越要研究被忽略的企业
谈到市场越来越依赖少数科技公司时，李录没有给出一个短期涨跌时间表。他把问题重新放回市场定价：投资者可以观察市场，却不必跟随它每一阶段的偏好。
他的推理是，资金和注意力向少数热门企业集中，也可能让其他经营良好的企业缺乏关注。由此形成的分化，为愿意独立研究的人提供了不同的机会集合。
但这并不意味着冷门企业天然便宜，或热门企业必然没有价值。延续前面的原则，仍然要判断业务质量、未来价值和买入价格之间的关系。李录也承认，在强烈的技术浪潮中保持理性很困难：想象空间扩大时，人更容易被行情带动。原视频 31:17—38:17
五、中国经济的分化：产业进展与家庭压力并存
李录谈中国时，同时讨论了制造业升级和家庭资产负债表承压。他认为，单一的乐观或悲观叙事，都不足以描述这两种状态并存的经济。
一方面，房地产调整影响了家庭财富与信心。在他的解释中，家庭会减少消费、增加储蓄并偿还债务，内需因此承压。
另一方面，他看到中国向中高端制造业迁移，在新能源、电动车、电池、储能等领域积累竞争力，并持续投入部分关键技术的自主能力。他把这种产业进展与其他部门承受的代价，放在同一个发展过程里观察。原视频 39:08—45:50
他用半导体讨论需求的重要性：当外部供应受到限制，国内替代方案获得订单，收入才有可能继续支持研发和产品改进。在他的解释中，需求为本土企业提供了持续迭代的条件。
李录同时强调，产业能力提高，并不意味着所有行业、企业和家庭同时受益。房地产、消费信心与制造业竞争力，可以沿着不同方向变化。原视频 45:50—49:09
企业处在政策目标的哪一侧
李录提出了一个贯穿这部分的观察角度：在特定发展阶段，某些行业受到重点支持，另一些行业则可能承担调整成本；随着目标变化，两者的位置也可能改变。
这要求研究者具体理解政策目标、资源配置和企业所处的位置，不能只凭整体经济增长判断每一家企业的前景。在后面的问答里，他补充，政治风险分析也适用于美国及其他市场，需要研究各国的目标、历史和实际记录。原视频 49:09—52:02，问答 70:16—70:49
被问到股票市场本身会成为政策目标还是调整成本时，他从家庭财富结构出发：随着房地产所占比重下降，能够分享经济增长的企业股权，有可能承担更重要的财富载体角色。他没有给出这一变化发生的确定时间。原视频 69:06—70:16
六、政治秩序在变化，经济相互依赖仍有重量
对于全球关系的变化，李录区分了政治秩序与经济联系。前者正在转型，新的稳定形态仍不清楚；后者则由贸易、专业分工、技术和供应链长期积累而成。
他的判断是，退出已经形成的共同市场会带来很高成本，贸易壁垒也可能让交易改道，而非使需求与供给彻底消失。对 AI 而言，芯片与相关制造能力的跨地区分布，就是他用来说明相互依赖的例子。
这不是对地缘风险消失的承诺。李录强调的是，各方一边竞争，一边仍然需要稳定的经济联系。理解竞争关系时，也要看到维持合作的利益与中断合作的代价。原视频 53:02—62:46
这又回到第六条原则：从全球购买力出发，研究优秀企业能否持续创造价值，而不把财富判断完全绑定在某一个市场当下的情绪上。原视频 62:46—63:42
七、现场问答：技术应用、成长股与长期主义的条件
AI 的能力探索与客户价值
李录概括硅谷 AI 企业时，强调它们对能力前沿的探索；谈中国 AI 企业时，则强调除了能力探索，还更关注技术能为消费者和企业客户做什么。这是他对两种倾向的概括，不能据此把所有公司划成互斥的两类。
对产品工作而言，这个问题很直接：展示模型还能完成什么任务，与让客户持续愿意使用和付费，需要不同的证据。原视频 68:20—69:06
成长股也要回答价格与价值的问题
被问到价值投资能否用于科技和成长型企业，李录的回答是肯定的。他关注的是未来能够产生什么价值，以及投资者为它支付多少。
稳定、衰退或快速增长的企业，需要不同的估计与假设；能否作出可靠判断，仍取决于能力圈。价值投资并不要求只研究低增长公司，也没有因为企业增长快，就豁免对未来现金流和价格的分析。原视频 73:12—74:33
长期策略需要匹配的资金与评价方式
一位从业者提出了非常现实的困境：相信价值投资，却在短期表现落后时承受职业压力。
李录认为，长期策略需要理念一致、愿意共同承受等待的资金提供者。如果每月、每季都必须跟上市场最热门的方向，实际行为很容易转向短期投机。基金规模、客户关系和评价周期，都会影响一种方法能否被坚持。
他也没有把逆向当成独立的优点。判断的依据应当是逻辑和事实，而非别人赞成还是反对。原视频 76:22—78:35
问答还涉及能源和加密资产。李录把电力与芯片等视为 AI 发展的现实约束；对加密资产则持强烈否定立场，质疑其货币和价值储存基础。这是他在现场表达的个人观点。原视频 74:36—76:20
八、知识与信任，也需要保住复利的本金
最后，有人问他如何建立安全边际，以及过去十年学到了什么。李录回到自己的学习路径：早年从相对容易理解的资产负债表入手，再逐渐研究更复杂的企业。
能力圈既需要守住边界，也需要随着学习逐步扩大。他把知识积累与资本积累联系在一起：只有理解能够持续积累，判断才可能随时间改善。原视频 81:35—83:43
这也解释了他为什么看重长期信任关系。选择怎样的合作伙伴、替谁管理资本、怎样对待承诺，会决定一个人能否在多年里持续做同一类事情。他同时承认，自己的成绩包含幸运的成分，不能全部归因于个人能力。
谈到复利，李录把“不失去已经拥有的东西”放到了很重的位置。这里既包括资本，也包括知识、信任、判断力和健康。对谈最终停在了这种积累方式上：找到适合自己的工作，让学习和关系能够延续，而不是每一轮都重新开始。原视频 85:04—88:04